人民币会重蹈卢布覆辙吗？

TinHui

2014年末俄罗斯出现卢布大幅贬值及波动，全球金融市场出现剧烈的波动，同时人民币面临贬值压力，人民币是否会跟卢布一样重蹈复制，令人堪忧。

于学军曾在深圳人民银行[微博]、深圳银监局、江苏银监局等长期从事金融工作，经历过“1997年亚洲金融危机”、1998年的“俄罗斯货币危机”以及“2008年全球金融危机”等，对历次危机均有切身体会，并对这些危机给中国宏观经济和外汇市场带来哪些重要影响，有深刻的观察与分析。

　　他在接受21世纪经济报道专访时表示，受卢布危机的影响，人民币的贬值压力会加大，但是如今中国和俄罗斯的经济并不可同日而语，再加上中国坐拥全球近1/3的外汇储备，绝对有能力将人民币汇率维持在合理的水平。因此，人民币不太可能出现“卢布式”的危机。

　　卢布危机的根源

　　“下一步，如果货币仍然稳定不住，那就应该采取一些汇率管制的办法。此外，俄罗斯也可以寻求国际社会的支持，包括国际货币基金组织[微博]或区域性组织等。不过，俄仍拥有近4000亿美元的外汇储备，暂时还不会走到寻求国际社会支援的这一步。”

　　《21世纪》：近日，俄罗斯卢布出现大幅贬值及震荡。在您看来，卢布贬值的原因是什么？市场分析主要集中在欧美对俄的经济制裁和油价下跌上，你是否赞同这些说法？

　　于学军：关于这个问题，各种分析已说得很多，我看不外乎如下几个原因：首先，确有一些政治问题。显然，由于乌克兰危机，美欧等采取严厉措施制裁俄罗斯，经济上的封锁确实给俄经济带来明显的负面冲击。近两个季度俄经济出现负增长，已显现衰退迹象，这对俄罗斯稳定卢布肯定极为不利。

　　其次，是俄罗斯的经济结构问题。俄经济一向偏重于重工业，其中更依赖石油、天然气的生产与输出。现在石油价格大幅下跌，对俄罗斯的经济、财政、金融等确实打击很大。现在，对石油价格何以大幅下跌，市场上也有一种“阴谋论”的说法。有说是受美国操纵，目的在于打击俄罗斯；也有说是受沙特等OPEC集团控制，目的是限制美国页岩油、页岩气的开发。我觉得，OPEC限制美国页岩油、页岩气的开发，应该不是一个重要的因素；主要还是以美国为首的西方国家操控石油价格，用以打击俄罗斯。最近普京也有这个说法，认为全球石油价格下跌的原因，是美国和沙特有意为之，联手打击俄罗斯。

　　但所有的这些博弈的背后，都有一个大气候、大环境的问题。那就是第三个原因，即：这些年随着页岩油、页岩气的开发利用，全球石油产量持续增加，而当其产量超过供求平衡的临界点时，必然会出现供过于求的状态，这就会促使油价下跌局面的形成。

　　当然，除了供给方面，也有需求方面的原因。那就是自2008年全球金融危机发生以来，经过持续多年的调整，全球经济至今仍未走出低迷的泥潭。同时，2014年世界经济增长乏力还有一个重要因素，那就是中国经济下行压力加大，对能源、原材料的需求明显减弱。前几年，虽然金融危机重创全球经济增长，但石油、铁矿石、铜等大宗初级产品却维持了较高的价格，当中的重要原因是中国巨额投资提供了巨大需求。现在，由于中国经济呈持续的下行压力，对大宗初级商品的需求明显减弱，这使全球几乎所有大宗初级产品均呈下降趋势。因此，石油价格的大幅下调也并非独立和偶然，而是有一个宏观大势的问题。在这个大势中，欧美国家为了制裁俄罗斯才可以因势利导，顺势而为，进而给俄罗斯施加巨大压力。

　　《21世纪》：根据你的观察和分析，卢布危局会否演化成一场经济危机？俄罗斯央行[微博]紧急加息650个基点至17%，这类政策能否挽救卢布？俄罗斯还有可能采取哪些措施？亚洲金融危机会重演吗？

　　于学军：事实上，每个国家遇到货币不稳定的时候，所采取措施都很为难，甚至极为困难。俄罗斯把利率提高到17%，虽为应对卢布危机之策，但同时对其国内经济的打击也很大。一般来说，遇到俄罗斯卢布危机这类情况，货币进行适当的贬值，是必然和必要的，也是化解危机的基础之策。但又不能过度贬值，否则会引发货币恐慌，进而破坏经济活动的正常秩序，甚至对政治、社会稳定带来直接的冲击。因此，最好是有序和可控地进行适度贬值。在这个基础上，再采取一些金融手段，比如提高利率等，也是一个必要的方法。

　　下一步，如果货币仍然稳定不住，那就应该采取一些汇率管制的办法。在亚洲金融危机发生时，亚洲国家也大都采取了这些措施。此外，俄罗斯也可以寻求国际社会的支持，包括国际货币基金组织或区域性组织等。不过，俄罗斯是一个大国，仍拥有近4000亿美元的外汇储备，暂时还不会走到寻求国际社会支援的这一步。

　　最后，俄罗斯还可以动员国内的民间力量，跟国家一起同心合力，共度时艰。1997年亚洲金融危机时，韩国就动员老百姓把黄金首饰等拿出来变卖，支援国家的外汇储备不足。最近俄罗斯动员俄富翁把海外资金回流国家进行救助，也是这类措施之一。

　　人民币不会重蹈卢布覆辙

　　“我认为，人民币更大的贬值压力，其实不是现在，而是以后，‘时间窗口’大约在2016-2017年，或者延续到2018年。做出这样的判断，与美联储未来政策走向以及美国经济复苏、美元走强的大势相关。”

　　《21世纪》：美国进入加息周期，美元走强，人民币面临贬值压力，许多人担心中国会否也出现资金外流？甚至发生“卢布式”危机？或者说“卢布危机”会否蔓延至中国呢？

　　于学军：现在很多人对此确有担心，包括银行界和部分证券从业者。即：在这样的压力下，人民币汇率会否大幅贬值，进而影响到中国股市(好不容易形成的大牛市)出现“断崖式”下跌呢？那样，前期股市上涨所赚取的收益，或许又血本无归了。

　　我认为，前面所述卢布巨幅贬值的大环境，即全球大势，的确会对人民币汇率形成一定的贬值压力。不仅是中国，现在全球几乎所有的新兴市场国家，包括俄罗斯、巴西、印度、印尼、南非等，均面临货币贬值的压力，2014年以来已出现普遍的贬值现象。卢布危机发生以后，对这些国家的货币形成更大的贬值压力。但相对来说，人民币的情况要好的多。比如，2014年以来，欧元、日元兑美元均贬值10%以上，人民币只贬值2%多点。同时，我认为，人民币更大的贬值压力，其实不是现在，而是以后，“时间窗口”大约在2016-2017年，或者延续到2018年。

　　做出这样的判断，是与美联储未来政策走向以及美国经济复苏、美元走强的大势相关。我们知道，美联储现已完全退出了实行多年的量化宽松即QE政策，并且正常状态将在2015年上半年进入加息周期。2014年下半年以来，美元已明显走强，预计未来会持续强势。现在美元指数(91.3800, 0.2300, 0.25%)约为89点，我估计很快会超过90点，回升到100点左右的正常水平已是大势所趋。而在2013年和2014年早些时候，大约只有80点左右。

　　因为看好美国经济以及逐渐形成的强势美元地位，全球资金开始购买美元，向美国回流。在这种情况下，新兴市场国家的货币都处于弱势，贬值压力明显。

　　俄罗斯卢布大幅贬值的背后，除了前边讲的乌克兰危机、石油价格大幅下跌等因素之外，还有一个大背景，那就是美元的强势回升。同样，现在人民币所承受的贬值压力，很大程度上也与这样一个大环境相关。但是我认为，人民币仍不会出现“卢布式”大幅度贬值问题，不必过分解读和担忧。因为卢布大幅贬值自有其明显的特殊性，如乌克兰危机和石油、天然气价格大跌，均对其经济形成严重打击。但中国并不存在这些因素。

　　首先，中国经济实力强大，现在不仅是全球第二大经济体，而且就增长来看，虽然现在的增速有所下滑，出现明显的下行压力。但如果与其他主要经济体横向相比，我们的增速仍比他们快得多。相比之下，中国经济仍处于强势地位。

　　其次，中国仍然属于新兴的发展中国家，增长潜能并未完全释放，中国仍然处于十分重要的发展战略机遇期。中国作为全球最大的制造业国家，不仅传统的轻工业和重工业等较为均衡、发达，而且IT、信息科技等新兴产业方兴未艾，制造能力最为全面、强大。同时，城镇化正在进行中，人口仍保持一定的增长，而服务业发展的空间更大，再加上移动互联网、电商这些新兴业态的兴起，中国也有明显的比较优势。此外，中国60%的石油依赖进口，石油价格下降，自然对我们十分有利。一种初级大宗产品的价格下跌，对出口国是利空，对进口国则是利好。这是个一般性常识。

　　最后，从外汇储备条件和实力来看，中国拥有全世界近1/3的外汇储备，大约相当于俄罗斯的10倍，这与俄罗斯并不可等量齐观。试想，如果俄罗斯也拥有4万亿美元外汇储备，那么他还害怕美国制裁不成？

　　《21世纪》：美元走强几乎已成共识，但是市场分析人士对人民币走势却存在分歧。近几个月，人民币对美元确也出现贬值现象，你认为这是否会成为“新常态”？是否还维持你之前关于人民币对美元维持在6.00-6.50：1的预测呢？

　　于学军：在近期1-3年的短周期中，人民币兑美元(6.2045, 0.0000, 0.00%)会维持在6.00-6.50：1的判断，是2014年一季度提出来的，这与当时官方及主流观点的看法极为不同。面对2-3月人民币连续出现的贬值，他们均认为是暂时现象，长期看人民币仍将是升值趋势。我之所以不同意这种看法，是因为人民币长期以来存在的升值趋势已开始走到尽头。而现在，市场上又变为普遍看空人民币，有的甚至认为人民币会出现大幅贬值。但我却并不悲观，我虽然认为现阶段人民币会承受一些贬值压力，却并无巨幅贬值之忧。

      原因在于，从商品交换的角度来看，人民币已无多大的升值空间，基本上处于均衡汇率水平。现在，人民币之所以时常出现升值或贬值的异动，主要是因国际资本的流动而形成的，在很大程度上是投资者的预期使然。对于今后一段时期人民币汇率的基本判断是基于中国经济的基本面以及坐拥巨额外汇储备的实力。现实表明，中国完全有能力抗衡外来市场压力，结果即导致，人民币兑美元维持在6.00-6.50：1之间上下波动。当时没有预计到卢布大幅贬值对人民币形成的压力因素。现在有了这个因素，也没有超过我原来的预测范围。因此，我仍然维持这个看法不变。